淡水河谷潰壩事故、澳大利亞颶風天氣，造成上半年主流礦山超預期減產，疊加非主流礦復產緩慢，鐵礦石需求同比大幅增加。而下半年，全球鐵礦石供應將有明顯增加。淡水河谷將繼續(xù)積極推動礦山復產及S11D項目提產，澳大利亞三大礦山的產量及發(fā)運預計也將恢復至正常水平，另外，非主流礦山的增產影響則于下半年逐步體現。

A淡水河谷：潰壩事故的影響逐步減弱

潰壩事故是上半年減產的最主要原因

潰壩事故是導致淡水河谷上半年減產的最主要原因，據估算，此次事故共影響鐵礦石產能9280萬噸，球團礦產能1100萬噸停產，停產項目包括：南部系統(tǒng)的Feijao礦山、Vargem?Grande以及Fabrica項目，涉及鐵礦石產能4000萬噸；東南系統(tǒng)Minas項目的Brucutu礦區(qū)，涉及鐵礦石年化干選產能1000萬噸，濕選產能2000萬噸；東南系統(tǒng)Mariana項目的Timbopeba礦區(qū)以及Alegria礦山，分別涉及鐵礦石年化產能1280萬噸和1000萬噸；南部系統(tǒng)的Fabrica和VargemGrande球團廠，涉及球團年化產能1100萬噸。結合各個項目停產時間來推算（假設Timbopeba和Alegria礦山于9月底復產），在不考慮礦山復產期間生產效率損失情況下，可以大致推算出事故可能造成淡水河谷2019年鐵礦石產量同比下降6000萬噸，球團礦產量下降1020萬噸。

但在實際生產過程中，2019年上半年淡水河谷東南系統(tǒng)的Minas及Mariana項目產量同比下降1441萬噸，南部系統(tǒng)產量同比下降2283萬噸。如果假設以上產量的下降均系相應項目停產期間產量的損失，那么結合各個項目停復產時間來推算（假設Timbopeba和Alegria礦山于9月底復產），可以推算出此次事故可能導致淡水河谷2019年減產7400萬噸。這樣估算的減產影響高于上文估計值，主要因為實際產量數據體現了非停產礦山由于監(jiān)管趨嚴以及上半年巴西暴雨而損失的生產效率，因而2019年淡水河谷實際減產影響大約在6000萬—7500萬噸。

停產礦山陸續(xù)復產

自事故發(fā)生至今，淡水河谷一直在努力推動停產礦山復產。目前Brucutu礦山的1000萬噸干法選礦產能已經于4月17日復產，而剩余的2000萬噸濕法選礦產能也于6月19日宣布復產。Vargem?Grande項目的部分干法選礦產能也于7月24日宣布即將復產，預計將提高鐵礦石產量500萬噸/年。至此，淡水河谷剩余5780萬噸鐵礦石產能尚處于停產狀態(tài)。即使這部分停產礦山年內無法復產，但三季度、四季度因潰壩事故導致的產量損失仍將環(huán)比縮小，其中三季度或表現得尤為明顯。

同時，6月12日，淡水河谷曾表示希望再接下去的6—12個月中從Timbopeba、VargemGrande、Alegria以及Pico開發(fā)出3000萬噸的產能，且Timbopeba和Alegria礦山并不涉及上游式尾礦壩，停產情況與已復產的Brucutu礦山較為類似，因此我們推測，Timbopeba和Alegria礦山在2019年年內復產的概率較高。若下半年礦山還有復產，則減產影響將進一步消退。

北部系統(tǒng)將恢復正常生產狀態(tài)

淡水河谷4—5月遭遇嚴重的暴雨天氣，致北部系統(tǒng)生產受阻，產量出現超預期下滑。NorthernandEasternRanges減產最為明顯，該項目上半年鐵礦石產量同比下降1194萬噸（-19.64%）；S11D項目在提產50%的技術條件已基本達成的情況下，二季度產量僅同比增加9.89%；而北部系統(tǒng)的主要發(fā)貨港PDM發(fā)運量在4月亦同比大幅減少1041萬噸。

5月中旬以后暴雨天氣影響消退，PDM發(fā)運量已回升至同期正常水平。隨著生產擾動減少，我們認為淡水河谷北部系統(tǒng)的鐵礦石產量將出現較明顯的增加。

產量預估

淡水河谷2019年鐵礦石和球團礦的銷售目標區(qū)間為3.07億—3.32億噸，預計最終銷量將落于區(qū)間中值附近。在此基礎上，綜合考慮潰壩事故對鐵礦石產量的影響，以及其他生產擾動因素消退后北部系統(tǒng)產量恢復的預期，2019年淡水河谷鐵礦石產量大致可能為3.23億噸，同比下降約6100萬噸，其中下半年環(huán)比增加4900萬噸；球團產量可能約為4400萬噸，同比下降約1100萬噸，下半年環(huán)比增加190萬噸；鐵礦石及球團總銷量大約為3.2億噸，同比減少4600萬噸，下半年環(huán)比增加4300萬噸。

B澳大利亞三大礦山：供應增加預期較強

上半年颶風影響較大

颶風維羅妮卡于3月22日登陸皮爾巴拉地區(qū)，對力拓和必和必拓及其發(fā)運港口造成了嚴重影響，導致澳大利亞主流礦山上半年鐵礦石產量及發(fā)運量同比明顯下降。3—4月澳大利亞鐵礦石發(fā)運及生產也受到了較嚴重影響，其中力拓位于沃爾科特港口附近的蘭伯特港A碼頭因此次颶風而設施受損，力拓被迫在4月1日向部分長協(xié)客戶宣布不可抗力，并隨后多次下調2019年皮爾巴拉地區(qū)鐵礦石發(fā)運目標。

根據澳大利亞三大礦山一季度、二季度生產報告，上半年三大礦山鐵礦石產量同比下降1800萬噸左右，其中力拓產量下降1300萬噸，必和必拓產量下降450萬噸，FMG產量微降90萬噸。而1—5月澳大利亞鐵礦石發(fā)運量同比減少1500萬噸，其中4月發(fā)運量同比大幅下降2000萬噸，亦佐證了在此次颶風中澳大利亞鐵礦石供應損失大約在1800萬噸。

下半年產量及發(fā)運量將回升

下半年澳大利亞極端天氣發(fā)生概率一般較低，再考慮澳大利亞各主流礦山的年度生產計劃，預計鐵礦石產量及發(fā)運量也會環(huán)比回升。

目前力拓皮爾巴拉地區(qū)2019年最新鐵礦發(fā)運量目標為3.2億—3.3億噸，球團及精粉產量目標為1070萬—1130萬噸；必和必拓2020財年（2019年7月至2020年6月）鐵礦石銷量目標（歸屬力拓）為2.42億—2.53億噸（100%股權銷量目標為2.73億—2.86億噸）。FMG鐵礦石最新財年發(fā)運目標尚未公布，不過目前澳大利亞主流礦山擴產項目接近尾聲，產能及產量均已計入平穩(wěn)期，FMG目前對外公布的新增產能項目僅Eliwana，計劃于2020年投產，產量約1500萬噸，因此我們大致估算2019年下半年FMG鐵礦石發(fā)運量與去年同期基本持平。

根據以上指導目標，我們認為2019年力拓皮爾巴拉地區(qū)鐵礦石銷量預計達到3.24億噸，同比減少1400萬噸；必和必拓鐵礦石銷量（100%股權）預計為2.74億噸，同比微增70萬噸；FMG鐵礦石發(fā)運量預計為1.68億噸，基本持平。全年減產的量基本體現在上半年，下半年供應基本恢復至正常水平，鐵礦石總供應環(huán)比上半年增加近1900萬噸，其中力拓皮爾巴拉地區(qū)鐵礦石銷量將環(huán)比回升1500萬噸，供應回升最為明顯。

C國產礦：產量出現較大幅度增長

國產礦下半年供應增量或擴大

受鐵礦石價格大幅上漲影響，國產礦產量亦出現較大幅度增長。2019年1—6月，國產鐵精粉累計產量12946.8萬噸，同比則增加621.7萬噸，增幅達到5.04%。

礦山產能利用率的提升是上半年國產鐵精粉增量的最主要來源。數據顯示，上半年國內數量眾多的長期停產礦山復產，帶動礦山產能利用率和國產鐵精粉日均產量明顯提高。2019年，全國在建、擬建、擴建原礦且產量大于百萬噸的礦山有50個，涉及儲量200億噸，原礦產量接近3.4億噸，在建產能約占40%，約1.36億噸。其中，2019年一季度全國礦山企業(yè)已新增原礦產能7200萬噸，環(huán)比2018年四季度增加6500萬噸。

考慮到長期停產的礦山復產所需時間較長，且今年礦山仍受環(huán)保及安檢等政策影響，因而復產周期可能數月才能讓復產礦山達到正常生產狀態(tài)。另外，新增原礦產能投產也需要耗費較長時間，因此我們認為2019年下半年國產鐵精粉產量或環(huán)比繼續(xù)增加。市場普遍預期今年國產鐵精粉產量或同比增加1000萬—1500萬噸，下半年產量或同比增加500萬—1000萬噸。

繼續(xù)關注海外非主流礦山的增產情況

非主流礦數據較為模糊且信息較為雜亂，據不完全統(tǒng)計，2019年全球非主流礦山有接近4400萬噸增產空間，其中，澳大利亞Cliffs和庫蘭島項目有900萬噸增產空間；巴西的MinasRio和CSN有大約2000萬噸的增產空間；印度的卡納塔克邦有600萬噸左右低品礦資源有望在下半年出售；另外，秘魯的首鋼秘魯和俄羅斯的K&S分別還有500萬噸和100萬噸的增產空間。受復產周期長影響，上半年非主流礦山復產速度較為緩慢，不過考慮當前鐵礦石普氏指數仍處于高位，且主流礦山供應缺口已持續(xù)近半年，非主流礦復產數量將有所增加。

關注非主流礦對主流中低品礦替代性

上半年國內高爐煉鋼利潤自年初已大幅回落至250元/噸附近，高爐配礦對低品礦的傾斜極為明顯，鐵礦石供需出現結構性緊張，使得中低品鐵礦石之間的價差大幅收縮至同期低位，普氏62品價格指數與58品價格指數之間的價差已縮小至13美元，據年初高點31美元已縮小近18美元。低品礦價格堅挺對鐵礦石整體價格形成較強支撐。

目前主流礦山的低品礦性價比已明顯降低，而以印度為首的海外非主流礦山鐵礦石粉礦的增產項目，大多是以中低品位為主。若下半年非主流礦山復產環(huán)比增加，則將削弱國內中低品粉礦供應結構性偏緊的局面。再加上非主流礦山的中低品礦價格一般低于主流礦山的同品位鐵礦石，對其替代性也較強，因此隨著下半年海外非主流礦山復產的增多，進入中國的非主流中低品礦數量也將隨之增加，或削弱鐵礦石價格支撐。

D供需結構推演

綜合前文對鐵礦石供應、需求變動的分析，并基于淡水河谷復產進度的假設，我們對今年鐵礦石的供需情況進行了推演。雖然推算的港口庫存變化與實際港口庫存變化仍有一定出入，但方向基本一致，均顯示在今年二季度，鐵礦石供應處于最為緊張的狀態(tài)，導致港口鐵礦石庫存在該季度大幅下降近3000萬噸。

展望下半年，我們認為鐵礦石供應最緊張的時間已經過去，未來供應回升的預期較強，且國內需求受環(huán)保限產擾動的影響大概率將提高，從而使得鐵礦石供需差逐漸在下半年逐漸收縮。我們預計港口鐵礦石庫存去庫速度將逐步放緩直至企穩(wěn)，但年內港口庫存較難出現大幅積累，下半年庫存低點可能降至1.1億噸以下，重心或維持在1.1億噸。

供應

下半年主流礦山及非主流礦山均有較強的復產動力，主流礦山供應將逐步恢復，非主流礦山鐵礦石增產數量或進一步增加。

主流礦山方面，淡水河谷積極推動礦山復產，并通過S11D項目提產來減輕產量損失，疊加巴西鐵礦石生產及發(fā)運受季節(jié)性因素影響極為明顯，預計巴西礦供應或將明顯回升。颶風因素對澳大利亞三大礦山生產的影響在下半年將基本消除，產量及發(fā)運將環(huán)比小幅回升，全年供應相對平穩(wěn)。

非主流礦山方面，受高礦價刺激，且主流礦山供應缺口恢復尚需時間等因素影響，國內礦山及海外非主流礦山均有較強的復產及增產動力?？紤]到礦山復產需要時間較長，預計非主流礦增產的影響可能在下半年逐步顯現出來。

另外，上半年主流礦山產量損失較為嚴重，因此巴西及澳大利亞均采取了減少向中國發(fā)運鐵礦石量，從而將供應缺口大部分轉嫁給國內，加劇了國內鐵礦石供應的緊張程度。下半年隨著全球礦山生產供應的恢復，主流礦山大概率將恢復向中國發(fā)運鐵礦石的水平，一定程度上或加速國內鐵礦石供應缺口的修復。

需求

下半年環(huán)保限產擾動作用增強，國內鐵礦石需求或已階段性見頂。

6月下旬以來，由于空氣質量問題突出，唐山地區(qū)環(huán)保限產再度趨嚴，限產對鐵礦石需求的影響已接近去年非采暖季限產最嚴格的時期?？紤]到今年8—9月環(huán)保限產大幅放松的概率較低，而11月以后北方重點城市也將進入采暖季限產階段，因此下半年環(huán)保限產對鐵礦石需求的抑制作用較上半年降明顯增強。

不過鋼廠進口礦庫存一直處于同期偏低水平，鋼材按需采購節(jié)奏有利于港口鐵礦石現貨的需求。并且，三季度終端需求仍有旺季預期，鋼廠利潤可能改善，疊加非限產地區(qū)鋼廠生產積極性，或對鐵礦石需求形成支撐。